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【摘要】

公司作为中铝集团下的唯一一家铜业上市公司，冶炼产量排名全国第三，权益冶炼产量排名全国第一，在未来有望获取资产注入的情况下，公司较低成本的优势有望在铜价上行周期下贡献更多利润,公司估值也有望迎来修复。

一、行业和公司基本情况

行业概况：

铜价延续强势震荡，主要还是中国复苏的强宏观预期驱使铜价阶段性上涨，目前海外铜矿供应并不稳定，不论是天气因素、地缘政治因素还是工人罢工、人力成本上涨等因素，都在供应端困扰着未来精炼铜的供应，我们本来预测全面精炼铜可能略微供大于求，但现在来看，供求仍然有可能维持紧平衡的格局

国内铜矿供应方面仍然有略微增量，但未来主要增量主要看海外，国内以及海外矿山都面临着矿山品位下降、开采成本上升的大趋势。

需求方面，如果未来新能源占比持续提高，并逐步替代火电地位，那么未来对铜的需求仍然有翻倍的空间，这个空间目前来看是巨大的，铜作为电气时代的最关键金属仍然将发挥不可替代的作用。

现在的主要矛盾：仍然是强预期和弱现实的矛盾，现实情况受目前开工不及预期还有铜价较高抑制下游需求的原因，需求没有达到设想之中的恢复情况，未来需求的拐点还需要进一步确认，但是我们认为未来需求的回升只是时间问题，只需要静待拐点的到来即可。

公司概况：

股权结构：中国铜业有限公司、云南铜业（集团）有限公司一体化管理运营，占云南铜业股份有限公司31.82%股权。

主要业务：阴极铜产能130万吨（江西铜业170万吨，铜陵有色150万吨），矿产阴极铜位列全国第一（江铜、铜陵外购原料较多）。

冶炼业务单元：主要分布在西南铜业（阴极铜50万吨）、东南铜业（阴极铜40万吨）、赤峰云铜（40万吨）、滇中有色（粗铜10万吨）、易门铜业（粗铜10万吨）、昆鹏铜业（阳极铜10万吨）。

矿山业务单元：迪庆矿业羊拉铜矿（132万吨年）、迪庆有色普朗铜矿（1250万吨年）、楚雄矿冶六苴铜矿（150万吨年）、玉溪矿业大红山铜矿（429万吨年）、思茅山水大平掌铜矿（180万吨年，参股45%）、凉山矿业拉拉铜矿（165万吨年，参股20%）。

产量情况：2022年生产铜精矿6.27万吨、阴极铜134.92万吨、黄金17.51万吨、白银646.13万吨、硫酸480.07万吨。除铜精矿产量下滑，其他持平或增长。

2022年，公司业绩增长主要来自TC/RC增长、自产铜精矿产量增长和硫酸利润增长。公司研判后，在市场价格高的时候锁定利润。此外，公司财务费用、管理费用有所下降。且融资成本较低。公司产、供、销、财协同力度扩大。

发展规划：外抓资源、内降成本、调整存量、聚焦海外。

二、调研纪要

Q&A：

Q1：公司为什么2022年铜精矿产量有所下降？

A1：一方面，公司2021年出售金沙矿业，不再纳入报表。另一方面，主力矿山迪庆有色产量有所下滑，主要由于公司为长远发展主动调整。前几年平均品位由0.7%降至0.5%。2022年，平均品位为0.34%。此外，公司去年做了安全环保基础设施投入，导致生产有所减少。

Q2：普朗铜矿自然崩落法由谁实施？自然崩落法技术难度是怎样的？

A2：采矿委托给金诚信，其他可研等不是它做的。紫金矿业去年参观学习普朗铜矿。技术存在一定的难度，看矿山采矿结构是否适用技术。

Q3：集团层面有什么可注入的资产？

A3：中铝集团铜资产都在中国铜业、云铜集团运营。（1）秘鲁Toromocho矿山储量1000+万吨，是世界级大型矿山，一期20万吨，二期10万吨（试生产），达产后铜金属含铜30万吨。（2）西藏金龙铜矿储量差不多2000万吨，目前处于探矿权阶段，探转采比较久。（3）凉山矿业拉拉铜矿，露天部分已经不具备条件，目前要转到地下，附近有井下矿山黄梨坡项目。目前一共有这三个项目。

Q4：集团资产是否会注入公司？

A4：公司是中铝旗下唯一铜平台，已经发公告会多种方式注入Toromocho，但是未来注入具体情况没有明确。

Q5：西藏金龙项目基建情况如何？

A5：水、电、铁路都需要建设。

Q6：对未来铜价的展望？

A6：看好：（1）矿端今年以后变为短缺，今年目前来说冷料、电解铜也偏紧，显性库存也偏低，库存起不来说明供给消费平衡。供需端来看利于铜价。（2）短期宏观对于铜价有一定的影响，如果继续加息也可能下调，但是回调空间不大，上次跌到7000很快就回去。矿山成本不断上移为铜价的稳定支撑。主要由于铜价的周期规律，之前是建筑，现在是国内能源结构调整。铜的长期资本开支不足，越往后铜矿供应越短缺。这是铜价最为主要的逻辑。

Q7：铜矿供给是否会带来价格压力？

A7：供给分铜精矿、冷料、电解铜。TC目前70美元，有所上升，说明铜精矿供给偏紧。粗铜方面，江西铜业、铜陵有色大量进口粗铜等，利润偏低。电解铜方面，下游出现贴水，下游对较高的铜价较为谨慎。春节前没有足够的补库存，春节后需求也没有大幅拉升。目前铜精矿、冷料偏紧，电解铜较为平衡。

Q8：宏观面还是基本面对铜价影响较大？

A8：平时过程中，供需影响更大。周期高点、低点情况下，宏观对铜价影响会更大些。

Q9：铜的供给弹性是怎样的？

A9：供应端冶炼扩张最快，矿山存在6-10年的周期，探勘出来最短需要6年。价格再高，马上投产也是不可能的。资本开支是巨额的，开发过程也较长。

Q10：为什么冶炼厂一方面打不满，一方面又很紧张？

A10：国企融资利率3%，民企6%。铜精矿进口是预付款，提货单到了提前一周就需要付款，提货到产出90天资金需企业承担。有些冶炼产能平均60美元加工费可以盈利，考虑到运营成本需要70-80美元。当然，冶炼厂关停成本不是那么高，但是折旧成本高，企业更愿意开工。

Q11：有没有看到冶炼开工率上升？

A11：没有。一方面，硫酸价格偏低。山东冶炼厂托管给厦门国企，解决融资成本问题，因此开产，有些目前价格不经济开不起来。目前加工费公司认为不低，但对有的冶炼厂较低。销售来看，没有滞销情况。

Q12：贴水以往情况是怎样的？

A12：+-200元，除非有特殊情况。

Q13：对后续升贴水情况判断？

A13：如果会到66000元，可能很快转到升水。对下游企业，高铜价占用下游企业流动资金，低铜价下下游企业购买的会多些。此外，如果下游企业订单增加，加工企业快速买入，升水预计上升。这也显示出目前需求没有很强。

Q14：铜价判断是怎样的？

A14：供需略微偏紧，预计和2022年差不多。2024年预计维持水平。再往后比较看好。中国能源局发布规划，非化石能源比例达到60%，对铜消费肯定是长期的推动，但具体效果难以判断。

Q15：是否存在铜价太高，铝代铜的逻辑？

A15：铝只能用于超高压。

Q16：后续消费结构预计是怎样的？

A16：印度和当年的中国不一样。中国进入WTO基础优于印度，中国较为集中，印度是联邦制，消费量和国内90年差不多，即使以2位数增长，也不如中国的个位数增长。

Q17：2023年产量规划？

A17：冶炼130万吨，自产和2022年持平。

Q18：2016年是资本开支底部，后续有所增长，后续铜精矿供给是否会增长？

A18：这两年加工费低主要来自紫金卡莫阿、洛钼TFM项目，此外项目增量并不明显。资本开支2016年资本开支远小于2011年。对比2016和2011年的消费基数，实际存在明显差异，长远来看肯定存在缺口。

Q19：降本增效的规划是怎样的？

A19：考核指标围绕ROE，覆盖主要产品成本，公司正加大措施力度，矿山对标紫金矿业、德兴铜矿，提高回收率。冶炼端也一样。

Q20：是否存在海外并购规划？

A20： 2021年成立非洲项目组去当地实地调研。非洲、亚洲都在看，进展较为缓慢。可研ROE必须达到某个比例才可以做。母公司受限较少，上市公司要求较多，绿地项目可能性较小。目前暂时没有可以交流的，如果达到条件会披露。此外，冶炼端在刚果金和中国有色矿业有合作。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）

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