资源类商品价格波动分析在公司估值评价中的应用

长汀南近年来伴随着我国经济的高速增长，不少资源类企业或贸易相关企业实施“走出去”战略，在海外进行并购或者新建投资，以满足资源供给的可靠性和持续性。但是在并购过程中，却出现并购方式存在法律或政策漏洞，并购时机不当，收购或并购定价不合理，并购后绩效不善乃至无法开展后续工作等问题。在并购的诸多问题中并购定价不合理是大多数中方机构遇到的核心问题，而在这一核心问题下凸显的则是在评估定价中，资源型商品的价格波动没有被纳入评估模型中，使得企业在定价评估中受损严重。例如鞍钢在2008年3月投资澳洲卡拉拉矿权项目，由于国际金融危机和铁矿石价格的双重影响，导致公司在卡拉拉投资中大幅亏损，亏损额估计在50亿元-100亿元之间；金川公司在2010年12月正式收购南非思威铂业公司45%的股权，但是国际铂金价格达2011年的高点后即一路下行，金川公司南非项目整体在2017年才扭亏为盈。此外还有2018年天齐锂业收购SQM公司股权案，股权在收购之后便持续下跌，而巨额的负债使得天齐锂业出现偿债危机，幸而随着电动车市场的发展，锂矿融资市场回暖，才使得公司财务状况化险为夷。目前的公司估值理论分为直接估价法和间接估价法，以直接估价法的DCF模型为例，其考虑的主要是营业增长率和公司经营效率带来的公司利润的变化，再通过公司加权资本成本贴现求出公司总价值，在此基础上剥除少数股东权益和付息债务价值部分，即可得到股东权益价值。而各个行业的营业增长率的分析显然没有办法纳入统一的估值模型中，大部分的资源类商品价格分析中往往仅局限于探讨开采难度、开采量的分析（李英龙等，2002；张桦，2001）。而产品市场价格波动分析由于难以刻画，因此在模型中较少的出现，也成为了公司价值分析中的“灰箱”。导致了市面上的大多数估值模型中，虽然非常注重对于折现模型的应用，而忽视了折现模型中这一重要基础变量——商品价格。这一变量的忽略正是很多收购评估差异较大的主要原因，例如2018年天齐锂业并购SQM公司股权案中，估值方对锂产品的估值为16400美元/吨。但由于2018年下半年，中国新能源补贴退坡，碳酸锂价格一度跌至7200美元/吨，这也就意味着如果天齐锂业如果晚半年至一年收购SQM，则天齐锂业至少可以节约一半的资金，当然也就不会有后面偿债危机的故事了。但是也有一些投资人认为，资源类商品价格的波动本身就是“不可测”，认为天齐锂业并购案中虽然天齐锂业通过加大财务杠杆取得了SQM的股权是取得行业资源是重要方式，虽然锂矿价格在2018年短暂下跌，但是目前的碳酸锂价格超6万美元/吨。这些投资人把并购投资中价格波动导致的成败归咎于“运气成分”。尽管分析资源类商品价格波动对于大部分非专业人士而言并非易事，而且大部分的资源品价格波动确实难以把握，但是对于专业从事公司估值与业绩评价而言，还是要尽自己最大的努力，更好握好价格趋势，从而更加完备的探讨估值的合理性。一方面，资源型商品价格本质是依然是供求关系决定，因此分析商品供求基本关系是评估价格的基本内容。经济学基础中，我们将商品的供给和需求曲线画出后即可求出商品的均衡价格，但是在实际操作中很难得出供给和需求曲线。但是可以考虑供给的来源和供给量的决定因素，目前大多数资源商品都实现了跨国贸易和全球性定价。在供给分析时，需要分析主要资源供给方的资源储量、供给量、供给成本、供给产能和供给稳定性。这几个因素具有层层递进的关系，例如印度是世界铁矿石的储量大国，随着印度工业经济的发展，铁矿资源开采产能提升，铁矿石的出口供给量随之加大，虽然采选运输成本较高但是也能够打入国际市场。但再后来随着印度工业的发展，印度的供需格局出现扭转，国内需求超过国内供给，印度逐步减少铁矿石出口直至转为净进口国。这里的关系简单梳理下，储量是供给的根源，没有储量即难有高产量和高出口量；供给成本是决定是否供给的决定性因素，同等条件下肯定是供给成本低的优先供应；供给产能决定了供给量的天花板，决定了供需关系在今后一两年里将会如何调节（大多数资源类商品的投产—达产周期都在一年以上）；供给的稳定性包括工人罢工情况、国家政策稳定性、主要供给公司社会关系等多个因素，是供给短期受影响的重要因素。在分析需求时，需要分析主要的产品用途，需求量，未来需求空间，和需求稳定性。这些因素之间也有一定的联系，例如中国的钢材使用量，进入21世纪以来，随着经济的发展螺纹钢的需求量逐步加大，螺纹钢的主要应用领域是建筑领域，包括房地产建设和基础设施建设两块。因此在2012年中国房地产市场调整后，螺纹钢需求量出现了下滑，近两年随着新建住宅数量下降，螺纹钢的需求再一次下跌。而且可以预见，随着中国城市化率的提升，未来螺纹钢的需求可能还会逐步下降。但从需求稳定性上来说，这种下降也并非是稳定下降，一般是以政策实施为节点，形成阶段性的价格和需求量的下降。产品的用途是影响需求的最重要因素，例如锂矿就是典型的由于用途增加只会产生的需求增加引致的价格上涨，锂电池制造成本不断降低导致了锂电池不再单纯的用以高端电子产品供电，而是深入到了各种电池储能领域，形成了新的产品需求。因此在判断某资源型商品的需求中，可以首先从用途切入，逐个分析各种用途在今后几年中可能存在的工艺变化，制造成本下降以及其他的因素导致的商品需求爆发引致的商品价格变化。另一方面，金融政策因素在商品价格中的影响越来越大，各国的货币政策对商品市场影响日益密切。在布雷顿森林体系之前，世界货币的本质是黄金。因此商品的价格除了供需影响以外，比较重要的价格评估手段是评估商品价格与黄金的比值。其中比较有影响力的比值是金银比、金铜比等，通过比值用以判断此时市场上价格是否被高估或者低估，投机商通过比值低买高卖，从而调节市场中的价格波动。而布雷顿森林体系建立之后，美元取代了黄金成为了世界货币，本质上是把黄金变成了商品，放在了货币对立面。而且随着近些年的世界矿产开采加速，原有的金银比、金铜比等固定数值受到了较大的冲击，而货币发行和创造而形成的社会总货币量等金融因素在更大的程度上影响了商品的价格。因此在分析中需要分析资源类商品主要关联国家的货币政策以及货币政策变动可能产生的后果，据此更加立体的分析资源类商品的价格。美元是世界商品贸易之锚，美联储货币政策对国际商品贸易价格波动有着决定性影响。布雷顿森林体系本质上就是建立了美元为基础的国际贸易体系，把美元从一国货币的地位抬升至国际贸易通用货币。至今，世界上仍然有超过一半的国际贸易采用美元结算，超过一半的国家资产储备采用的是美元和美元相关产品。因此，在美元扩张时，由于市场上美元取得更加便利，因此商品的价格也会随着美元的扩张而大幅上涨；在美元收缩时，人们出于避险以及维持流动性等原因，商品价格也会受到较大的冲击。由于美国自身也是重要的大宗商品生产国，因此美国的货币政策在石油、铜、小麦等商品种影响较大。商品生产国和使用国货币政策对商品价格对商品的国际贸易价格也有较强的影响。商品生产国和消费国的货币政策往往会根据国内外的经济进行调整，而资源型商品如果占据了比较大的贸易份额则可能在一定程度上影响了国家的货币政策走向。例如资源消费国为了控制国内通货膨胀和资源浪费，可能会出台紧缩性货币政策抑制需求，从而使得资源型商品的需求萎缩，在供给难以短期变化的情况下会引致价格的下跌。在生产国积极货币政策的使用可能在某种程度上推高人们的“货币幻觉”，也有可能会导致工资上涨不如通胀上涨，导致工人罢工，影响供给，这里在不同的资源型商品分析中作用也不一样，一般来说贫富差距较大的国家采用积极的货币政策可能会导致资产价格上涨，工人罢工的可能性较大，可能在一定程度上降低供给。而在贫富差距较小的国家，由于积极货币政策往往会带来“货币幻觉”，更有可能会促进资源型商品的生产，增加供给。除了实体的供需还是政策影响下的供需都会对商品价格造成较大的影响之外，价格波动的具体过程中，还会出现周期内价格涨跌的不一致的现象，例如在价格上涨过程中，由于产业链参与者会产生恐慌性囤货，市场上价格会迅速上涨，而下跌过程中，产业链的参与者则会减少存货量，消减生产计划等原因导致价格下跌的过程比较漫长，学界把资源型商品价格牛短熊长的特征称之为价格波动的“非对称性”。因此在具体分析某资源型商品的价格波动以及把价格涨跌带入公司的估值评价中时，应该深入考虑价格波动特征、产品供需平衡、宏观政策影响等多个维度，尽可能降低价格波动“灰箱”的灰度，更好的做好资产评估工作。[1]李英龙,李柏林,李文瑶.矿产资源价值及采矿权价值评估理论探讨[J].金属矿山,2002(11):1-2+5.[2]张桦. 矿产资源价值观及采矿权评估方法研究[D].成都理工学院,2001.[3]吴晓雄. 我国主要商品期货的价格波动与避险效率研究[D].西南交通大学,2015.