盛和资源研究报告：稀土资源全球布局，行业变革下迎来价值重塑

（报告出品方/作者：川财证券，孙灿）
一、公司发展历程和股权结构
1.1.公司发展历程
1.1.1.公司基本概况
盛和资源控股股份有限公司，地处四川，前身为 2001 年成立的乐山盛和稀土科技有限 公司。2013 年，乐山盛和登陆上交所并改名盛和资源。公司的主要业务是稀土矿开采， 冶炼分离、深加工、冶炼以及锆钛选矿及加工等业务。上市后的发展历程主要有两个阶 段，第一，公司通过多种方式加速布局产业链，并与六大稀土集团之一的中铝公司深度 合作，加快稀土整合。之后，公司加快扩张步伐，在行业低谷期大举购买晨光稀土等多 项优质资产现已经发展成为稀土行业全产业链企业。

1.1.2.设立以来的主营业务
自 2001 年公司创立以来，公司一直深耕稀土产业链条，集稀土研发、生产和应用等于 一体，广泛应用于新能源、新材料、航空航天、军工、电子信息等领域。20 余年已经形 成了成熟的稀土产业链。
从公司主要产品及业务领域的发展过程来看，公司自成立以来围绕稀土开采和分离进行 业务拓展。公司在成立之初主要在稀土分离技术方面投入较大，2007 年成为了四川省唯 一获得国家出口资质认证的企业。公司用六年的时间，提升其稀土金属的开采和稀土矿 的分离技术，技术标准得到提升。公司在 2013 年，太原理工天成技术股份有限公司更 名为盛和资源控股股份有限公司，实现借壳上市。2014 年，参与组建了中铝四川稀土有 限公司。2016 年，成立盛和资源有限公司，控股稀土有限公司，持股 90%。收购港交所上市公司澳大利亚格陵兰矿 51%的股权，成为了第一大股东。2019 年与中核华创共同出 资设立了中核华盛矿产有限公司。
近年来，随着公司产品线的不断丰富，公司的冶炼分离技术和锆钛金属提炼技术都在世 界上处于领先地位。目前，公司业务板块轻、重稀土均有，多年来通过投资并购积极布 局稀土全产业链，涉及上游原矿采选、中游冶炼分离和下游加工应用等业务环节，在矿 资源储量、稀土分离产能、加工产能和锆钛加工产能方面，都处于业内领先地位，公司 目前参与的稀土项目资源量合计约 1200 万吨 REO。同时，经过不断的资源整合，现已 成为四川省规模最大、国内业绩领先的稀土开采和冶炼企业。

1.2.股权结构
1.2.1.公司当前股权结构：控股股东其实际控制人为财政部
中国地质科学院矿产综合利用研究所持有盛和资源 14.04%的股份，为公司控股股东，综 合研究所为事业单位法人，其实际控制人为财政部。截止 2022 年一季报，公司主要参 控股公司有包含乐山盛和稀土股份有限公司、赣州晨光稀土新材料有限公司等在内的 20 家。
1.2.2.混合所有制是公司特色
股权结构方面，混合所有制是公司的特色。股权结构中，国有股东成分在公司发展方向 上发挥了政策引导作用，为公司提供政策资源，民营经济成分充分发挥公司市场机制的 活力。此外，公司与中铝公司（稀土六大集团之一）在行业整合中深度合作，政策优势 明显。

二、行业供需格局变革情况和未来前景
2.1政策端
政策端，稀土行业整治正在趋向常态化。稀土行业整治过程历经了很长一段时间，随着 稀土管理条例的出台，市场格局发生变化，稀土产业也在不断规范化。黑稀土逐步退出， 龙头企业市场份额进一步增加，拥有了核心话语权。特别是 2021 年 1 月稀土行业首部 立法《稀土管理条例征求意见稿》的出台，进一步建立起行业规范发展的长效机制，龙 头企业将获得更大市场份额和空间掌握核心话语权，全新稀土产业时代来临。
行业实行配额制管理。我国稀土行业供给端由配额制管控。为了限制稀土产业盲目发展， 规范市场行为，以《国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知》，自 2006 年 开始我国稀土行业开始实行配额制。监管力度不断加大，环保整治和监督的决心在这几 年的治理中得到了体现。过去十多年随着稀土行业持续的打黑、环保核查等多方面的治 理， 2017 年后在稀土行业整治常态化方面，不同于以往的雷声大雨点小，已经开始实 打实的落地，督察组去了各个工厂查看，勒令停产。同时以往对六大集团的管控是相对 较弱的，六大集团的开采/冶炼指令计划是真实在落地。
2.2供给端
国内稀土行业综合竞争力全球领先，国家配额成为稀土行业总供给释放关键。中国是 全球稀土储量最为丰富的国家，占比高达 38%。中国稀土冶炼分离产品产量占全球 88% 以上。可以说，中国稀土产业在全球竞争优势明显，海外稀土冶炼分离产能有限，且 资本开支和运营成本均高于国内。

而在海外冶炼技术层面方面，成熟的冶炼分离分离产线只有 Lynas 在马来西亚的配套 冶炼厂。海外 Lynas 自 2007 年计划在马来西亚建设稀土冶炼厂，但是由于马来西亚政 府的审核等问题，项目建设推进速度低于预期，比原计划晚了 3 年左右，总体而言，我 国稀土的领先的冶炼技术和充足的储备量奠定了其强大的稀土供应和议价能力。
中国稀土产品主要出口日本和美国。中国、日本和美国是全球最大的稀土消费国，消费 量分别占到全球消费总量的 57%、21%和 8%。从海关数据看，日美为我国稀土主要出口 国家，2019 年我国稀土产品共出口到 60 个国家和地区。其中出口日本约 1.65 万吨， 占比 35.6%；出口美国约 1.53 万吨，占比 33%。
2.3需求端

行业需求正在不断变革，蓬勃的新能源行业发展强力支撑了稀土的需求端。稀土具有优 异磁、光、电性能，对改善产品性能，增加产品品种及提高生产效率起到巨大作用。新 能源车、风电和工业机器人等领域的快速发展，以及工业电机、变频空调和节能电梯等 领域内稀土永磁电机渗透率的提升都将带动稀土需求的大幅提升。具体来看，新能源车 是稀土需求增长核心应用领域，我们预计 2025 年电动汽车领域氧化镨钕消费量将超过 5 万吨，5 年间复合增速达 47%。另外在节能降耗导向下，永磁电机因优异的节能效果 也有望得到广泛应用，带动的稀土消费不容忽视。综上我们预计到 2025 年全球氧化镨 钕需求或将超过 13 万吨，在供给稳健增长假设下，全球氧化镨钕的供需缺口将持续扩 大。（报告来源：未来智库）
2.4价格端
最后来看稀土价格方面，2021 年稀土价格节节攀升。自 2020 年二季度开始，本轮稀土 价格的上行周期已持续将近 2 年左右的时间。尤其是在 2021 年 10 月国庆节后，供需 矛盾加剧了稀土价格快速拉涨，涨势超市场预期。 2022 年至今稀土价格冲高回落。2022 年 3 月 3 日工信部稀土办公室约谈稀土企业， 要求有关企业要充分发挥示范带头作用，推动健全稀土产品定价机制，共同引导产品价 格回归理性，促进稀土产业持续健康发展。受此影响，稀土价格出现一定回调。但在五 月以后，稀土主要产品价格已经开始反弹，中长期趋势仍将不断向好。

整体来看，稀土行业稀土价值重估。过往稀土价格呈现出政策驱动下暴涨暴跌的特征。 而当前时点来看，行业基本面已发生根本性变化。供给有序，黑稀土出清，稀土开采冶 炼严格按照配额管控。需求旺盛，新能源产业发展加速提升磁材需求，稀土消费全面爆 发。供需紧张的背景下，稀土价格由基本面驱动稳步上涨。
三、当前竞争格局下公司的主要增长点
3.1 业绩发展和资本运作情况
公司实现营收 106.16 亿元，同比+30.15%；实现归属母公司净利润 10.76 亿元，同比 +232.82%。公司打通了上下游产品环节，受益于稀土价格此轮周期的上涨，公司稀土氧 化物以及稀土金属为公司的利润端做出较大贡献，营收在近年来也实现了稳定增长，按 照 22 年的排产计划来看，22 年的营收会有较大的涨幅。

进入 2020 年，公司业务规模出现了较大的扩张，各产品的营业收入均增加，同时稀土 产品所占的比重进一步增加。2021 年公司归属母公司净利润同比增加 232%。
公司兼顾国内国外两种资源、两个市场，经营活动遍及亚洲、美洲、欧洲、澳洲和非洲， 目前已在越南、新加坡设立子公司，在美国、澳大利亚投资了稀土企业。
公司在近年来最主要的节点，一是在财政部正式成为实际控制人之后，和中国铝业深度 合作，在国内稀土配额方面有着先天的政策优势；随后 2017 年纳入优质的资产，晨光 稀土增厚了企业的稀土产能。
3.2稀土矿产资源丰富，产能国内处于领先地位
盛和资源较早实现了稀土全产业的整合，同时是融南北轻重稀土业务为一体的上市公司。

具体来看，稀土矿资源方面，公司目前实际掌握稀土资源每年 5 万吨的稀土产量。国内， 公司控股子公司乐山盛和受托管理四川省凉山州德昌大陆槽稀土矿，是中国第二大轻稀 土矿区，年产稀土精矿约 1 万吨；控股子公司和地矿业拥有德昌大陆槽稀土矿的采矿许 可证等资产，除此之外公司在国内还参股了冕里稀土、山东钢研中铝稀土科技有限公司。
国外，公司于 2017 年投资参股美国芒廷帕斯，芒廷帕斯稀土矿矿石储量 1465 万吨， 稀土产量总量约 115 万吨，年产稀土精矿 4 万吨，这部分资源全部由盛和承包运往中 国，且不在国内的配额范围之内。另外乐山盛和还参股了格陵兰科瓦内湾稀土矿，首期 计划年产不低于 3 万吨。
3.3配额指标具有弹性，锆钛业务助力企业多点开花
配额方面，公司在六大稀土企业集团之一中铝集团的成员单位中稀土配额占比最大。而 海外矿山资源不受国内开采配额的影响，海内外多元化的稀土精矿供应渠道，增加了下 游业务和稀土产量的供给弹性，共同增加了盛和资源在行业内的竞争力。 锆钛分选业务是公司的一大主要业务。当前国内锆资源产量低，全球锆资源储量主要集 中在澳大利亚和南非等国，近年来随着对锆的需求量日益增大，我国对于锆的进口数量 一直是全球第一。

锆钛分选方面，公司目前拥有 50 万吨/年的海滨砂矿处理能力，其中这部分产能每年约 可产出 1 万吨左右独居石，独居石中稀土含量约 55%，可供公司的稀土冶炼分离产能用 于生产。另外公司目前正在江苏省连云港市推进新的选矿基地建设，将新增年处理 150 万吨锆钛选矿项目，目前正在进行设备安装，计划在 2022 年下半年投产试运营。届时 公司锆钛矿处理能力将提升至 200 万吨/年，独居石产量有望达到 3 万吨以上。
3.4稀土冶炼分离技术世界领先，构筑企业护城河
稀土冶炼分离方面，公司目前拥有约 1.5 万吨的稀土冶炼分离产能。其中，四川基地乐 山盛和约 8000 吨，以轻稀土矿为主要原料；江西基地晨光稀土约 7000 吨，以南方离子 型稀土矿、独居石氯化片、钕铁硼和荧光粉废料等为主要原料。另外，公司目前正在江 苏省连云港市推进新的稀土冶炼分离生产基地建设，连云港稀土分离项目将至少提升 5000 吨产能。除了自己主导控制的冶炼分离项目之外，公司于 2021 年上半年参股了两 家公司：1）广西域潇西骏，拥有 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力 2）衡阳谷道新材料， 5000 吨氯化稀土项目已经完成建设，将会对公司产业链条构成重要补充。

公司的冶炼分离技术较传统繁琐效率低的技术进行了彻底升级。冶炼产业链的完整度、 冶炼的能力和产能，都具有国内的领先地位，也是公司主要的竞争力。（报告来源：未来智库）
四、投资分析
4.1投资逻辑和观点
4.1.1.营收利润稳定增长，产品单价提升催化业绩上涨
公司 2021 年，实现营收 106.16 亿元，同比+30.15%；实现归属母公司净利润 10.76 亿 元，同比+232.82%；实现扣除非经常损益后归母净利润 10.22 亿元，同比+1326.07%； 实现经营活动产生的现金流量净额 9.64 亿元，同比+189.74%。21Q4 单季度实现营收 28.25 亿元，同比+7.07%，环比-3.50%；实现归属母公司净利润 2.45 亿元，同比+38.61%， 环比-15.23%。实现扣除非经常损益归属母公司净利润 2.19 亿元，同比+843.25%，环比 -19.69%。
公司 2021 年稀土氧化物产量 10,949.04 吨，同比-5.94%，销量 10,869.64 吨，同比 +50.48%；稀有稀土金属产量9,236.27 吨，同比-1.29%，销量8,638.47 吨，同比-4.30%； 稀土精矿(含独居石)产量8,109.15 吨，同比-21.03%，销量67,599.76 吨，同比-3.20%。 公司 2021 年销售费用为 2836.81 万元，同比-70.84%，销售费用明显减少主要系根据 新会计准则要求，2021 年为履行销售合同而发生的运输费用纳入营业成本核算。 2022 年第一季度业绩公告：实现归属母公司净利润7.00-7.50 亿元，同比增加125.31%- 141.41%；实现扣除非经常损益后和归属母公司净利润 6.95-7.45 亿元，同比增加 126.28%-142.56%。公司盈利实现大幅增长主要系因为，受市场供求关系等因素影响，稀 土主要产品价格同比上涨，且公司产销量同比提升。
4.1.2.冶炼技术不断精进，全产业链布局加深企业护城河
稀土冶炼分离一直是盛和资源的主要业务，公司通过并购重组目前公司拥有四川和江西 两处稀土冶炼分离基地，公司目前拥有约 1.5 万吨的稀土冶炼分离产能。其中，四川基 地乐山盛和约 8000 吨，以轻稀土矿为主要原料；江西基地晨光稀土约 7000 吨，以南方 离子型稀土矿、独居石氯化片、钕铁硼和荧光粉废料等为主要原料。另外，公司目前正 在江苏省连云港市推进新的稀土冶炼分离生产基地建设，连云港稀土分离项目将至少提 升 5000 吨产能。除了自己主导控制的冶炼分离项目之外，公司于 2021 年上半年参股 了两家公司：1）广西域潇西骏，拥有 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力 2）衡阳谷道新 材料，5000 吨氯化稀土项目已经完成建设，将会对公司产业链条构成重要补充。
4.1.3 配额指标富有弹性，锆钛业务助力企业多点开花
配额方面，公司在六大稀土企业集团之一中铝集团的成员单位中稀土配额占比最大。 而海外矿山资源不受国内开采配额的影响，海内外多元化的稀土精矿供应渠道，增加 了下游业务和稀土产量的供给弹性，共同增加了盛和资源在行业内的竞争力。
锆钛分选业务是公司的一大主要业务。当前国内锆资源产量低，全球锆资源储量主要 集中在澳大利亚和南非等国，近年来随着对锆的需求量日益增大，我国对于锆的进口 数量一直是全球第一。锆钛分选方面，公司目前拥有 50 万吨/年的海滨砂矿处理能力， 其中这部分产能每年约可产出 1 万吨左右独居石，独居石中稀土含量约 55%，可供公 司的稀土冶炼分离产能用于生产。另外公司目前正在江苏省连云港市推进新的选矿基 地建设，将新增年处理 150 万吨锆钛选矿项目，目前正在进行设备安装，计划在 2022 年下半年投产试运营。届时公司锆钛矿处理能力将提升至 200 万吨/年，独居石产量 有望达到 3 万吨以上。锆钛分离业务对于抬升稀土板块的平均估值具有正向作用，多 渠道的产品供应能力也在当下稀土配额趋向严格的大背景下，有着核心竞争优势。
4.2盈利预测
4.2.1.盈利预测
4.2.1.1.近期关键财务数据
公司 2021 年，实现营收 106.16 亿元，同比+30.15%；实现归属母公司净利润 10.76 亿 元，同比+232.82%；实现扣除非经常损益后的归属母公司净利润 10.22 亿元，同比 +1326.07%。 第一季度，实现归属母公司净利润 7.00-7.50 亿元，同比增加 125.31%-141.41%；实现 扣除非经常损益后归属母公司净利润 6.95-7.45 亿元，同比增加 126.28%-142.56%。
4.2.1.2.盈利预测假设
公司 2021 年年初的时候曾对外发布《2021-2022 年经营发展规划》，2022 年将坚持规 划中确定的目标来进行生产。结合当前稀土主要产品价格和规划中的排产情况，以及 2021 年的各个产品的营收情况，作出假设。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】