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导读：我们经常被许多人问一个问题：有没有一个超额收益稳定性很强的基金，能够在不同的牛熊风格中，都能战胜市场，又可以持续跑赢主动权益型基金的中位数？这个目标看似不难，要做到并不容易。许多的均衡，可能只是表面上的均衡，实际依然在某种风格进行了暴露。而超额收益要做到稳定，对基金经理的能力圈要求极高。

国海富兰克林的基金经理王晓宁，是少数真正实现这个目标的基金经理。他管理的国富策略回报已经实现了连续14个季度战胜沪深300和中证800指数。考虑到在此期间，每一个阶段沪深300和中证800有表现的行业都不一样，影响市场的主要矛盾也在不断变化，如此100%的季度胜率实属难得。根据wind的数据统计，截止2022年四季度末，全市场7691只基金中，能连续14个季度跑赢沪深300和中证800的主动管理型基金只有2只。

基金业绩数据来自基金定期报告，指数数据来自wind，截至2022.12.31。

在实现了100%的沪深300季度胜率同时，王晓宁跑赢同行的胜率也很高。从2019年下半年开始到2022年底，他管理的国富策略回报跑赢中证偏股型基金指数的季度胜率超过70%，也就是超过70%的时间，战胜了同类基金，稳定性很高。

数据来源：wind，与中证偏股型基金指数（代码：930950）相比

根据海通证券的数据，截止到今年10月底，国富策略回报12个月、6个月、3个月和1个月滚动战胜偏股型基金的胜率为100%、92%、76%、67%。根据wind数据，2019年Q3以来到2022年Q4，国富策略回报相对沪深300的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率73%；相对中证800的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率78%。

作为一名基金经理，最重要的指标就是超额收益能力。但是，大量的历史阿尔法是一种被包装过的“贝塔”。有时候，我们通过风格的偏离、行业的偏离、市值的偏离等，取得了表面上的阿尔法。一旦我们所暴露的风格、行业、市值偏离崩塌，带来的是阿尔法瞬间的消亡。而王晓宁，用相对于沪深300指数100%的季度胜率证明了，他这套体系的阿尔法稳定性。那么他是如何做到的呢？

首先，王晓宁原创性的把所有行业划分为7个大行业：中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、非银和医药。这个行业分类方法，融合了行业和风格的限制。他在7大行业中，进行均衡的配置，让王晓宁不在风格和行业做过多暴露。

其次，王晓宁相信真正不会被市场所影响的是选股带来的阿尔法。他绝大多数的超额收益都来自个股选择。作为国海富兰克林的研究总监，通过嫁接整个研究团队的选股能力，帮助他实现了比较广泛的研究覆盖。当然，王晓宁的组合远远不是简单的“研究精选”，他会基于研究员的推荐做二次筛选，最终尽力用一个可把控的60-70个股票数量来追踪指数。

最后，王晓宁把六大选股方法（深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转），归结到质地，景气和估值三大因子，在组合内部又对这三大因子进行适度平衡。王晓宁也懂得，不同的选股方法中，使用因子的权重也不一样。通过对个股归类，他知道哪种类型公司的核心矛盾是什么。

王晓宁也是我认识很多年的朋友，在我人生不同的阶段，都对我带来不少帮助。此次看到老朋友在投资进步，也让我感到格外高兴。王晓宁给我们提供了一个有趣的数据：每年市场轮动的次数越多，他相对同行的排名就越高。背后揭示了一个真相：作为群体，基金经理大多没有行业轮动的超额收益能力，如果轮动节奏越快，大家越容易犯错。王晓宁在2019年就想明白了这个问题，放弃行业轮动，专注选股带来的阿尔法。成功的投资，都是从做减法开始的。

以下，我们先分享一些来自王晓宁的投资“金句”：

1.我有两个投资目标：1）投资目标的底线是跑赢沪深300指数；2）跑赢偏股型基金中位数

2.我们有一个独特的行业划分方法，把申万31个行业分为7个大行业：中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、非银和医药。这个方法基础是我们过去几年探索了很久后形成的，融合了行业和风格的限制

3.我们的这套方法，不仅覆盖了七大行业的选股，还涉及到了六大选股方法：深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转。这六大选股方法又能归结到质地，景气和估值三个因子

4.均衡的投资，很吃基金经理个人的能力圈，也很吃研究团队的能力圈

5.我的风格偏成长，是质地+景气。这也是为什么我的风格是均衡偏成长，并且在成长风格中的胜率更高

6.我们的组合，并不是研究精选，从研究员推荐到纳入组合概率，也就2-3成。

7.只有选股的阿尔法，是不受行业、风格轮动的影响，而长期有效的

8.我们战胜同行很大一部分原因来自他们在行业轮动上的犯错

9.最初放弃行业轮动的时候，内心还有些忐忑。运行了一段时间后，发现这么做并没有给我带来问题，还因为更加聚焦了，提高了我的选股胜率

无论是相比指数还是同业

都有极高的胜率

朱昂：许多基金经理投资目标是战胜其他基金经理，你的目标是跑赢沪深300，为什么一开始设立这样一个投资目标？

王晓宁 我从2013年就开始做基金经理，到了2019年的时候正好有一年多的时间业绩表现不是特别好，这时候我就想着对自己的投资做一些系统性的改变和优化。我反思了自己过去的投资方法，又做了历史业绩的归因分析后，发现我的行业内选股胜率很高，但行业选择做得不好，是拖累业绩的最主要原因。

在我年轻的时候，都想着把行业轮动做好。看到一个行业有机会就多买一些，看到一个行业没机会就全部清空。但是从这个数据中看到，我并不是一个能通过行业轮动做出超额收益的基金经理。我作为基金经理的优势是选股能力比较强。

明白了自己的优缺点，就要发挥优势，限制缺点。于是从2019年开始，我用主动增强的思路来管理国富策略回报。我有两个投资目标：1）投资目标的底线是跑赢沪深300指数；2）跑赢偏股型基金中位数。

朱昂：你的“主动管理指数增强”策略，又和量化的指数增强不同，能否谈谈你是做的？

王晓宁 本质上，我们的选股方法，持股周期，都与主动性基金一致，我还是坚信陪伴上市公司成长的力量，是创造收益的主要来源。不同之处，是我们约束了行业和风格偏离，也执行了更有纪律的交易策略，这让我们成为更重视组合管理的主动型基金。如果把管理基金比喻成炒菜，那么选股就是选择食材，烹饪过程就是组合管理，我们与量化产品的区别在于食材选择，我们与主动权益基金的区别在于更重视组合管理，也就是烹饪流程更加标准化一些。

我们有一个独特的行业划分方法，把申万31个行业分为7个大行业：中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、券商和医药。这个方法基础是我们过去几年探索了很久后形成的，融合了行业和风格的限制。我们在7个大行业分类的基础上，主要去做行业内的选股。

我前面提到，有两个具体的投资目标，一个是力争每年要相对沪深300实现8-10%的超额收益，另一个是对我们的机构投资者来说，希望产品能稳定战胜同行。最后一个是结果，从我们的投资方法看，由于在7大行业都有配置，形成了组合均衡的结果。

从过去的数据归因看，我们也实现了这两个投资目标。根据海通证券的数据，截止到今年10月底，国富策略回报12个月、6个月、3个月和1个月滚动战胜同类海通灵活混合基金的胜率为100%、92%、76%、67%。根据wind数据，2019年Q3以来到2022年Q4，国富策略回报相对沪深300的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率67%；相对中证800的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率76%。整体的超额盈亏比有超过2，体现了比较好的风险收益比，客户持有的体验也是比较好的。

从进一步的情景分析中看到，我们在市场处于成长风格中会表现占优，在价值风格中能守得住，持仓风格会偏成长一些。牛熊的上涨下跌对我们胜率并没有太大影响，成长价值风格会有些影响，在成长风格占优的情况下有更强的超额收益。

从这些客观的数据指标中，能发现我们的产品已经能成为机构投资者的底仓型品种，提供稳定的风险收益特征和战胜同业、指数的投资能力。

那么我们是怎么做到这个结果的？就是依靠选股积累胜率，不做风格和行业的暴露，始终保持一个均衡的组合。我不做特定风格下或行业的暴露，只在划分好的七大行业内部做选股。我们的这套方法，不仅覆盖了七大行业的选股，还涉及到了六种选股方法：深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转。这六种选股方法又能归结到质地，景气和估值三个因子的组合。七个行业，六种方法，三个因子，基本就能概括我们的方法论。

均衡需要广阔的能力圈

朱昂：这个方法听上去似乎很简单，就是用均衡的组合选阿尔法？

王晓宁 我做了这些年投资后，发现均衡对一个基金经理的要求很高。客户对一个优秀的均衡型基金经理，要求是滚动的6到12个月内，要排名市场前二分之一、甚至三分之一。这就要求一个基金经理在几种风格和不同的行业轮动中，没有明显的短板。说实话，这个要求是比较苛刻的，因为A股市场的风格和行业切换比较剧烈，基金经理很难什么类型的公司都有所了解，也不会擅长所有的风格。

我之所以能实现均衡风格下比较可靠的选股超额收益，除了在行业分类上就提前均衡了风格因素，还有就是依靠稳定的选股能力，同时我也受益于研究总监的职业身份。这一套体系，参考了研究精选的方式，能够把我们内部研究员的推荐体现出来。而且，我自己从业的时间也比较长，早期从房地产链条看起，后面又看了消费，加上管理研究部那么多年时间。研究总监的职业训练，会造成能力圈相对较宽，受益于研究支持的力度也更多一些。

均衡的投资，很吃基金经理个人的能力圈，也很吃研究团队的能力。从结果上看，我们的研究团队也是比较“能打”的，这些年的效果都不错。

朱昂：你过去14个季度每一个季度都跑赢沪深300，这么高的胜率是怎么实现的？

王晓宁 从内部的归因分析看，我们大比例的超额收益来自选股，小比例来自行业内的有限偏离。我绝大部分精力，都花在行业内选股上，我的要求就是大类行业内要有稳定的超额收益。这意味着，我们研究员的选股组合要持续跑赢行业基准，我自己的个股筛选，也要有超额收益。同样，我每周都会去看超额收益的数据，一旦某些行业是持续负超额，就需要反省。

朱昂：你的风格很均衡，过度均衡也会完全指数化，能否谈谈在行业配置层面，你是怎么做的？

王晓宁 我的均衡风格是一个结果，本质上是我放弃了通过行业轮动获得收益。适度的内部行业偏离，主要来自我们对细分领域景气度的感知。此外，我们天然会在成长方向有一定超配。

举个例子，在一个大的消费板块里面，是配9个点白酒还是7个点白酒，这就完全取决于自下而上的选股。我的做法是，除了一些市值权重占比较大的个股之外，绝大多数股票都用1.5到2个点的等权重去买，整个组合用60-70只个股票来跟踪指数。再通过定期的回顾，限制住在七大行业中的偏离。

质地、景气和估值的不可能三角

朱昂：在选股层面，你之前提到质地、景气和估值是一个不可能的三角，能否展开谈谈你更偏向哪两个因子？

王晓宁 质地、景气、估值因子，在选股中极少同时具备，如果同时具备，大概率是我看错了。常态下，需要放弃一个因子。首先，质地是我们选股的前提条件。我们公司并不是一个很大的研究团队，不可能要求研究员什么类型的股票都挖掘。我们对研究员的要求是，龙头白马股不能看错，行业也不能看错。有了质地作为选股的前提，就一下子把全市场5000只股票收窄到500只左右。

有了质地作为前提之后，不同风格的基金经理再按照景气和估值就行划分。比如说，我们内部有均值回归做得非常好的基金经理，他就是质地+估值。我的风格偏成长，是质地+景气。这也是为什么我的风格是均衡偏成长，并且在成长风格中的胜率更高。

我把估值作为风险评估的手段。如果一个公司的估值太高了，更多是一种风险的提示。比如说，某些成长股的市值水平，已经隐含了在渗透率已经达到成熟阶段后，估值还是有50-60倍，这时候怎么算都无法解释估值的合理性。那么，可能就会让我卖出某个标的，其实就是隐含回报率不够了。

大多数情况下，在我的体系下，估值是一个结果，并不代表绝对估值越低的品种，就一定会涨。估值是长周期的稳定因子，持仓周期越长，有效性越高。如果投资周期没有那么长，而且要追求胜率的稳定性，那么景气趋势就是更重要的指标。我们重视的3年维度下，公司所处的景气位置和方向，以及管理层是否具备足够的能力去实现景气。研究景气看的越长远，从股价上实现的效率越高，这也是长期与短期的另一种辩证。

朱昂：能否分享1个有代表性的投资案例？

王晓宁 首先，我们的高胜率来自整个组合，并不是靠选到一个牛股，然后重仓赚了很多钱实现收益。在我们的这套体系中，对于组合的关注度超过了单一个股。我们追求的是，组合在不同市场环境下，都要有比较强的适应性。我们的研究员通过选股给我提供比较好的原材料，我自己再把这些原材料加工成符合我组合的一道道菜。

其次，我分享一个具体的例子，或许能更形象体现我们的选股阿尔法。我们组合里面有一个做预调鸡尾酒的龙头公司，属于比较典型的困境反转类投资。我们刚开始介入的时候，这个公司还属于稳定成长类的股票。这个公司的质地不错，属于预调鸡尾酒的龙头企业，并且经历过2015年行业比较差的周期。可以说，从质地上看，这个公司是过关的。

我们做第一笔买入交易时，是以稳定成长框架下的性价比为主要理由的。等到后面上海出现疫情控，公司的反应比较滞后，于是基本面受到了比较大的冲击。我自己做过一些草根调研，那时候号称“硬通货”的可乐还能买到，公司的预调鸡尾酒是买不到的。这个阶段，公司股价出现了比较大的下滑。

那个时候，我们比较笃定公司已经变成了困境反转的投资框架，长期有比较强的竞争力，短期出现了景气问题，导致了股价的大幅下跌，未来会随着疫情的恢复，公司估值会修复到正常水平。

之后，公司又开发了一款酒精度更高的产品，从原来针对女性独饮的3度酒市场，拓展到了男性社交的5度和8度酒市场，增加了新的消费场景。目标客户也从女性，变成了男女都覆盖，提升了长期发展空间。一旦新产品成功，公司的投资模式会从困境反转慢慢走出来，所以，在整个过程中，我们一直持有这个股票。

朱昂：关于交易上的纪律，能否稍微展开谈谈？

王晓宁 我们的买入交易偏右侧多一些，第一笔买入会在目标仓位的一半，后面等到公司调整再加仓。也有一些公司根本没有调仓的机会，所以通常涨幅很多的股票，我们买入的量是不够的。

我们的卖出是根据每一个股票的隐含收益率目标，不同的方法论对应的收益率目标不一样、一旦隐含收益率显著降低了，我们就会卖掉一部分。如果有新的选股发现，也会做一些替代。

组合并不是简单的研究精选

朱昂：组合构建上，你前十大重仓股的集中度不高，能否谈谈组合构建的做法？

王晓宁 我构建组合的核心考量是，行业内的选股能不能跑出超额收益，所以组合构建的底层思维偏向于自下而上的选股。当研究员重点推荐了某个股票后，我们内部认同之后，又做了各方面的求证都觉得没问题，就会开始买入。我买入的每一个股票都是按照1.5到2的仓位出发的，然后在交易上的优化。

对于整个组合的持仓数量，我们也做过很多思考。我们的组合，多数的选股来自于内部研究员，但不是研究精选，如果研究员的推荐大部分纳入到组合，基金经理就失去了对组合的把控度。我们对研究员推荐的采纳是很苛刻的，基本上只有2-3成的个股筛选率，大部分个股都是因为质地不过关，没有被我纳入到组合。研究员对于景气度的感知，比基金经理更敏感。但是对质地的判断，不如基金经理。有些时候，研究员会推荐一些偏黑马或者灰马的股票，在质地上是有各种瑕疵的。研究员犯的另一类常见错误，就是六类方法下的分类错误，这些需要基金经理和投研总监的经验辅助。

我会在不熟悉的行业中，采纳研究员更多一些，但对抗也会更激烈一些。更多的时候，我需要和研究员重新复盘一遍选股的起因，推演逻辑，事实准确性。

均衡的力量+选股的阿尔法

形成了超额收益的稳定性

朱昂：从归因数据看，你的超额收益稳定性很高，这是怎么做到的？

王晓宁 我觉得有两个原因：

1）均衡的力量。通过均衡的组合，我们并不在风格或者行业做过多暴露，那么不同类型的市场下，都能实现一定的超额收益。当然，要实现均衡的难度也很大，需要基金经理的能力圈很宽。

2）选股的阿尔法。只有选股的阿尔法，是不受风格轮动因子长期存在的。这也证明，我们选股中获得的超额收益是比较稳定的。

我们能够持续战胜同行，除了选股成功率较高外，另一个因素就是我们放弃了大的行业轮动。说到行业轮动，我们又看到一个很有趣的数据。如果市场在一年内的行业或者风格轮动次数越多，我们的相对排名就越靠前。如果市场一整年没有任何的行业或者风格轮动，我们的相对排名就会比较靠后。所以2020年“茅指数”全年表现很强的时候，我们的相对排名就没有那么高。

从这个数据中能看到，我们战胜同行有一部分原因来自他们在行业轮动上的犯错。大家每做一次轮动，作为一个群体是没有整体的正超额收益，有人做对，也有人做错。轮动的次数越多，整体犯错的概率就越高，反而拖累了整体收益率。我们因为不做轮动，主动控制组合的均衡性，那么一旦某个风格表现很好的时候，我们会做出纪律性的减仓，效果就比较好。

从结果看，我们过去三年相对沪深300的超额复合收益接近20%，比我们自己8-10%的目标高了不少。

朱昂：但是在选股层面，有些方法就对应某一种类型的投资，比如说高ROE更偏向质量风格，你如何在选股层面，实现比较好的多样性？

王晓宁 我们给研究员上的第一课，就是个股归类的错误。比如说，我们一开始有个研究员把某个困境反转的公司归类为稳定成长。不同的方法，对应的三因子权重不一样。如果分类出现了错误，那么最后的结论也是错误的。我们不能用同一种角度审视所有公司，就是因为公司类型不一样，需要注重的角度也有差异。

比如说深度价值的公司，那么分红率就很重要，比如说周期股的投资，质地就没有那么重要，景气的位置和方向就很重要。在一轮向上的周期中，有时候质地最差的公司涨得最好。分类错误很常见，比如深度价值与稳定成长混淆，稳定成长与高成长混淆，周期与周期成长混淆。分类搞错了，再确定的景气感知或者估值低廉，都会偏离方向。我们能够实现比较高的选股胜率，也是因为做了比较正确的个股分类，在以对应的方法去分析。

本质上，我们用质地、景气和估值三个因子，去解释六个选股方法，又把这六个方法应用到七个行业分类里。所以，这套方法可以应对大多数的市场变化，适用性比较宽。

朱昂：所以你的这套方法，在市场风格不变的情况下，会表现不太好？

王晓宁 在风格不轮动的市场，我们要跑赢指数很轻松，但是要跑赢同行就比较难。我的选股，也比较看重质地和景气因子的结合，在没有景气的宏观环境下，我们选股也会比较困难。所以，我们是比较怕宏观的衰退周期。

今年就是一个对我们这套方法有点挑战的年份。好在，我们今年选到了不少困境反转的股票，许多股票都在最底部拿到了，度过了这段艰难的时间。

飞跃在于理解什么更适合自己

朱昂：在你的投资生涯中，有没有一些飞跃点或者突变点？

王晓宁 2019年是我比较难受的阶段，也让我做出了这一步的反思，对整个投资体系都有比较大的变化。那一年最大的进步是，我明白了自己的行业轮动对超额收益是负向贡献。于是，我从2019年开始，完全放弃了大的行业轮动，是一次比较大的变化。

最初放弃行业轮动的时候，内心还有些忐忑。运行了一段时间后，发现这么做并没有给我带来问题，还因为更加聚焦了，提高了我的选股胜率。

今年也是有比较大进步的阶段。前面提到，我们这套方法最怕的是经济衰退的周期。理论上今年的超额收益是很难做的。最终，我们通过找到一批困境反转的公司，守住了超额收益。

朱昂：你怎么看待投资中的压力？

王晓宁 对我们来说，压力最大的时候是跑不赢沪深300指数。其实最近我们的压力就不小，由于价值风格比较极致，我们在价值风格的胜率只有50%左右，而且股票仓位的上限只有80%，靠的是适当配置转债去替代一些深度价值股票。但是，前一段时间金融股一直涨，转债却出现下跌，就会影响我们的阿尔法。

那么怎么解决呢？我们的这套方法论，确实也会有阶段性表现一般的时候。这时候，只能和我们的客户进行坦诚沟通，并且快速复盘，好在这个产品的业绩归因是很清晰的。如果是风格或者行业偏差带来的，我们会很快调整。我这个产品主要是机构客户，其中一类是跑行业均衡的多头客户，还有一类是跑对冲的量化客户。如果我们阶段性没有做出超额收益，我们会感受到量化客户的压力。我这边也非常重视他们的需求，首先这是基金业绩的底线之一，其次就是这个策略刚开始做的时候，是量化产品的客户先买进来的，陪伴我们走了3年时间。

朱昂：对这个产品，你有什么中长期的目标吗？

王晓宁 市场上真正做好均衡的产品很少。我们看到的许多均衡，都是阶段性收益率比较好，稳定性一般。一旦到了某个贝塔表现不好的时候，不少看似均衡的产品，也会产生很大的负超额，波动也比较大。要管理好均衡类产品，难度也比大家想象得大很多，需要基金经理个人有比较广泛的能力圈，或者有量化的辅助，或者能对研究团队的资源进行调动。我自己作为国海富兰克林的研究总监，管理研究部很多年了，是比较适合通过均衡的方式，实现超额收益的。我们也希望，能够把这个产品打造成均衡风格中的偏头部产品。

– end –

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